Le 31 juillet 1914, quelques minutes avant l’heure habituelle de l’ouverture du marché, le directoire du New York Stock Exchange (NYSE) prenait la décision de suspendre jusqu’à nouvel ordre les cotations. Pourtant, peu d’acteurs pouvaient alors envisager l’entrée en guerre des États-Unis aux côtés de la France et de la Grande-Bretagne. Tout au plus anticipait-on la liquidation sur la place de New York d’une partie des investissements européens.

Dans cet ouvrage, dense et passionnant, sur le marché des titres et le capitalisme aux États-Unis de la fin du xix ^e au début du xx ^e siècle, Mary A. O’Sullivan montre que la mesure du directoire du NYSE révèle un dysfonctionnement d’ordre structurel s’expliquant par la modeste dimension et la faible profondeur du marché des titres privés. Ce constat dévoile un paradoxe : la sphère bancaire et financière se tenait largement à distance du capitalisme industriel dont l’essor était néanmoins considérable.

Pour lever cette apparente contradiction, l’autrice relie deux thèmes que l’historiographie traite en général de manière séparée : d’un côté, celui des marchés de capitaux et, de l’autre, celui de l’organisation du système bancaire. Cette articulation s’appuie notamment sur le concept de finance banking, forgé non sans prescience par Anna Youngman à la veille de la crise de 1907Footnote ¹ . M. A. O’Sullivan s’intéresse en particulier aux call loans, ces prêts de très court terme remboursables sur demande contre le dépôt de titres privés – une pratique qui rendait le marché financier et le système bancaire très dépendants l’un de l’autre.

Outre les dimensions bancaire et financière, l’autrice complète sa démonstration par la composante productive et enrichit au passage l’approche qui se limite à examiner la microstructure des marchés financiers. Si, d’un côté, le système bancaire était vulnérable aux aléas du marché des titres privés, de l’autre, le marché des titres privés dépendait des mutations du système productif des États-Unis. Ainsi considérée, l’évolution du marché des titres privés, et notamment des titres industriels, apparaît aussi erratique que laborieuse et, de fait, ne constituait pas a priori une base solide et propice à l’essor du capitalisme industriel durant le Gilded Age.

Le tissage analytique des sphères productive, financière et bancaire permet à M. A. O’Sullivan de réviser plusieurs interprétations. L’une d’entre elles s’appuie sur l’hypothèse que le développement et la maturité des marchés financiers rendent possible une allocation efficiente des ressources et donc un financement adéquat des investissements dans une économie capitaliste. Or « ce n’est pas ce qui s’est passé et, pour le comprendre, nous avons besoin d’aller au-delà des généralités pour saisir les mécanismes spécifiques par lesquels le développement économique du pays considéré influença les marchés des titres privés » (p. 6).

De plus, l’ouvrage met en garde contre toute interprétation rétrospective. D’une part, l’approche néo-institutionnaliste estime que la transformation des institutions politiques contribue au développement pérenne des marchés financiers et, en retour, de l’activité économique. D’autre part, l’approche de type law and finance insiste sur la qualité des protections juridiques et sur les garanties que la tradition de la common law apporte aux investisseurs. Or, « de telles affirmations semblent curieusement anachroniques lorsqu’elles sont confrontées aux préoccupations exprimées par les observateurs de l’époque à propos des dysfonctionnements du système financier états-unien » (p. 11).

Enfin, si les interprétations relatives aux rôles des institutions politiques et juridiques dans le développement de la finance sont construites au détriment de ce que pouvaient penser les acteurs et observateurs de l’époque, l’antidote s’appuyant sur les discours contemporains à propos des institutions financières risquerait au passage de perdre de vue l’analyse économique. Aussi l’ouvrage évite-t-il ces deux écueils en proposant une articulation très serrée entre une histoire financière appuyée sur des sources documentaires amples et riches et une analyse économique solide et éclairante.

Dans le premier chapitre, sont présentés avec une grande clarté les principaux thèmes : les marchés primaire et secondaire des corporate securities (actions et obligations), tant au niveau de l’offre qu’à celui de la demande des acteurs bancaires et financiers ; le rôle à long terme des banques d’investissement se spécialisant dans la création, la souscription et la distribution des titres privés ; le comportement à court terme des banques nationales et des trust companies intervenant massivement sur le marché des call loans. Il est souligné à plusieurs reprises que, si le segment des titres des sociétés de chemin de fer était arrivé au stade de maturité, celui des titres émis par les firmes industrielles restait, jusqu’à la veille de la Première Guerre mondiale, peu développé. L’autrice, dans le reste de l’ouvrage, examine ces différents thèmes selon un ordre chronologique.

Pour illustrer le faible développement du marché des titres industriels, la littérature oppose communément le « libéralisme » du London Stock Exchange (LSE) au « conservatisme » du NYSE. Or la comparaison des règles de la LSE, relatives aux émissions des firmes états-uniennes au cours de la période 1888-1892 (chap. 2), avec celles de la NYSE portant également sur les émissions des sociétés industrielles entre 1889 et 1897 (chap. 3) renverse une telle interprétation au profit d’un simple constat : les règles du NYSE s’avéraient plutôt laxistes, voire opaques. Par conséquent, du côté de la demande de titres, les investisseurs n’avaient guère d’appétence pour les titres industriels en raison de règles comptables peu rigoureuses ou transparentes. Concernant l’offre, les diverses initiatives à Chicago puis New York se heurtèrent à l’instabilité de l’activité des firmes émettrices et connurent un coup d’arrêt suite à la crise de 1893, et ce jusqu’au tournant du siècle.

Le développement du marché des titres industriels était intrinsèquement lié à l’évolution du système productif du capitalisme du Gilded Age, et la forte concurrence par les prix entre firmes expliquait pour partie la faible qualité de leurs émissions. Une première stratégie, celle de l’entente au sein de certains secteurs industriels, ne fut guère fructueuse. Une seconde, consistant en des fusions-acquisitions, eut pour conséquence notable d’engendrer durant la période 1897-1901 une vague sans précédent d’émissions de titres industriels (chap. 4). Même si ce mouvement de fusions-acquisitions ainsi que les hausses remarquables de la production et des exportations de biens industriels contribuèrent à améliorer la confiance des investisseurs, le segment du marché des titres industriels restait limité, contrairement au marché des titres de sociétés ferroviaires.

En définitive, la faiblesse structurelle du marché des titres émis par les firmes industrielles et le manque d’investisseurs permanents soumettaient la demande à une logique spéculative qui s’exprimait notamment sur le marché des call loans. L’analyse de la crise de 1907 (chap. 5) fait apparaître que l’utilisation des titres industriels comme collatéraux mettait en mouvement une dynamique des prix et des financements de court terme. Il est ainsi montré que la défiance ne portait pas tant sur le défaut de telle ou telle firme émettrice que sur l’ensemble d’un segment – en l’occurrence, celui des titres industriels. Finalement, la crise de 1907 révèle que le problème du finance banking (en particulier le marché des call loans) associé au shadow banking (en l’espèce les trust companies) était bien plus prégnant et dangereux que la question de l’offre de moyens de paiement (inelasticity of the currency).

L’étude fine des institutions ici menée permet à M. A. O’Sullivan d’aborder avec perspicacité les enquêtes et les réflexions des auteurs de la période 1908-1913 (chap. 6). Elle montre en particulier pourquoi Paul Warburg défendait avec insistance la mise en place d’un système d’escompte qui pût se substituer au marché très instable des call loans. À la suite de la National Monetary Commission de 1910, le projet du républicain Nelson W. Aldrich entendait ainsi mettre fin aux défaillances structurelles du système bancaire et financier. La nouvelle majorité démocrate au Congrès, à partir de 1912, allait cependant bouleverser le calendrier politique.

Le Pujo Report, rédigé en 1913 à l’initiative de la Chambre des représentants, s’évertuait à dénoncer la domination des banques d’investissement (les money trusts) dans le domaine de la souscription et de la distribution des titres des sociétés privées (ici au niveau du marché primaire). Le chapitre 7 va au-delà du constat communément exprimé à propos des limites des statistiques fournies par le Pujo Report et livre des données inédites mettant en lumière la fragilité de la thèse de la domination des money trusts. Il montre ainsi que le segment des titres industriels dépendait d’un large nombre d’investisseurs individuels ou d’institutions financières. En revanche, le Pujo Report apportait des éléments plus saillants à propos du marché des call loan et, non sans raison, en réprouvait le fonctionnement (cette fois-ci au niveau du marché secondaire). De commissions en rapports parlementaires, un consensus s’était forgé sur la nécessité de mettre fin à la dépendance du système bancaire vis-à-vis du marché des call loans et de le tenir à distance de toute logique spéculative afin de favoriser le financement du système productif. Tel était l’un des objectifs du Reserve Federal Act de 1913.

Enfin, le chapitre 8 se penche sur les dividendes de la Première Guerre mondiale et met en lumière deux faits aussi inattendus qu’ambivalents pour les acteurs de l’époque. D’un côté, le marché des titres industriels avait atteint le stade de maturité longtemps souhaité, et même supplanté celui des titres ferroviaires alors légèrement sur le déclin : entre 1914 et 1919, les valeurs et les volumes échangés des titres des firmes industrielles, parmi lesquelles les war babies, augmentèrent de manière très significative. De l’autre côté, et l’ouvrage évoque cette piste de recherche (p. 353), la dépendance régulièrement dénoncée du système bancaire vis-à-vis du marché des call loans s’était accentuée : il y avait en effet davantage de liquidité fournie par les banques de New York sur le marché des call loans au début des années 1920 qu’à la veille de la Première Guerre mondiale. Aussi l’ouvrage de M. A. O’Sullivan est-il également riche de nouvelles perspectives de réflexion.